本当のコスト優位は、特定原料を安く買うことや抄紙機1台を速く動かすことではない。適格繊維、蒸気・エネルギー、設備効率、物流範囲、製品構成、資金拘束を同時に整え、合格紙1トンの総原価を管理しやすくし、利益の回復と資金の実現を確かにすることである。

4つの主要数値

数値の定義：19.41億香港ドルは普通株主に帰属する利益。連結損益計算書の年間利益では前年比43.0％増となる。売上総利益率と変化は年次報告書から算出した。2026年上半期は上振れ予想に基づく未監査の暫定値で、2026年8月9日の確認時点では正式な中間業績公告は見つからなかった。

証拠の水準―まず3種類を分ける

実現済みの結果：2025年の売上高、利益、部門業績、負債、キャッシュフローは監査済み年次報告書による。

暫定的な経営動向：2026年上半期の利益範囲は上振れ予想によるもので、数量、価格、コスト、資金への寄与はまだ分けられない。

計画・建設の動向：PM7改修、貴港計画、将来技術の導入は、既存能力や実現済み業績に含めない。

Lee & Manを一文で理解する

強みは特定のコスト項目が低いことではなく、繊維、パルプ、エネルギー、抄紙機、拠点、製品、資金を連動させ、低コストを一時的な結果から継続的な調整能力へ変える点にある。すべての時期・品種で業界最低の絶対コストを持つという意味ではない。

主要な判断

結論：Lee & Manの強みはシステム全体のコスト管理能力

競争力は相互に結び付く6つの管理領域に分けられる。

01 · 総コストシステム

第1層：コストは購買価格ではなく、合格紙1トンの総合結果

包装用紙企業でよくある誤判断は、低コストを安い古紙、石炭価格低下、大型抄紙機と同一視することである。競争力を決めるのは、原料が工場に入り、選別、パルプ化、配合、抄造、サイズ処理、乾燥、巻き替え、輸送を経て、納品可能な合格品となるまでの総原価である。

2025年、包装用紙部門の外部売上高は201.78億香港ドルで0.4％増にとどまったが、部門利益は7.66億から12.68億香港ドルへ約65.5％増加した。部門利益の外部売上高に対する比率は約3.81％から6.29％へ上昇した計算になる。部門利益は粗利益や純利益と同じではなく、公開データだけで改善を価格、原料、品種構成、製造効率へ正確に分解することもできない。ただし、利益回復が売上規模拡大だけでは説明できず、包装用紙事業の採算条件が大きく変わったことは示す。

同社は2025年のトン当たり純利益を257香港ドルと開示した。単独で高低を比べるより、トン当たりコスト、販売価格、製品構成への利益感応度を見る意味がある。数百万トン規模では、1トン当たり数十香港ドルの持続的改善が、数億香港ドルの利益差となり得る。

02 · パルプの選択柔軟性

第2層：パルプ・製紙一体化は最高の自給率を追うことではない

2025年年次報告書の8拠点を単純合計すると、紙・紙製品年約758万トン、木材パルプ95万トン、家庭用紙120万トンの能力がある。設計能力は実生産量ではないが、木材パルプが独立した外販事業ではなく、包装用紙と家庭用紙の重要な原料基盤であることを示す。

2025年の木材パルプ外部売上高は32.6％減の4.47億香港ドルだった一方、部門間売上は19.13億香港ドルだった。外販売上だけを見ると、内部供給安定、配合、産業チェーン利益への貢献を過小評価する。パルプ工場の戦略価値は、外販だけでなく内部代替とリスク緩和に現れる。

自製パルプがあることは最低コストを意味しない。チップ搬入、歩留まり、薬品、エネルギー、減価償却、設備負荷、物流の費用を負担する必要がある。適切な一体化は、価格差、繊維強度、清浄度、抄紙機適性、顧客品質要求に応じて、自製、市販、再生繊維を動的に選べるものである。

年次報告書の戦略もこの均衡を示す。垂直統合を進めつつ、パルプライン設備・工程を最適化し、内部生産と外部購買の組み合わせで原料価格変動を抑える。強みは閉鎖的な自給ではなく、原料経路の多さと切り替え能力である。

03 · エネルギー基盤

第3層：エネルギー・環境管理は裏方の費用ではなく、製造システムの一部

抄紙機には連続して安定した電力と蒸気が必要で、古紙パルプ化ではプラスチック異物、パルプかす、汚泥が発生する。大型包装用紙企業では、エネルギー価格、発電設備効率、廃棄物の行き先、環境適合は別々の4課題ではなく、トン当たりコストと連続生産を同時に左右する基盤網である。

2025年報によると、紙1トン当たり総合エネルギー消費は標準炭0.34トン未満、生産用水の循環利用割合は80％超である。会社ESG報告の範囲のデータだが、エネルギー管理がコスト体系の重要部分である理由を説明する。原単位の継続低下は低価格競争への耐性へ直接影響する。

固形廃棄物のエネルギー利用も注目される。重慶Lee & Manの1,000トン／日焼却ラインは2024年に稼働し、2025年に1.16418億kWhを発電、高圧蒸気103.9万トンを生産し、原炭4.49万トン、固形廃棄物排出12.87万トンを削減したと年報は記す。これは公表済みの年間運転実績であり、計画値ではない。

広東・マレーシア拠点の廃棄物エネルギー総合利用計画は、それぞれ3.5億元、3億元の人民元投資と設計効果を開示した。残渣、廃プラスチック、パルプかす、汚泥、バイオガスを蒸気・電力へ変え、理論上は外部エネルギー購入と最終処理を同時に減らせる。ただし採算では投資、減価償却、運転保守、排出管理、原料発熱量の変動を差し引く必要がある。

04 · 供給圏

第4層：8拠点は規模の寄せ集めではなく、供給範囲の設計

包装用紙は単位価値が比較的低くかさばるため輸送距離に敏感で、原料・製品物流が工場着原価と顧客対応へ大きく影響する。年報の東莞、江蘇、広東、重慶、江西、ベトナム、マレーシア、広西崇左の8拠点は、華南、華東、西南、華中、東南アジアをつなぐ生産網を形成する。

国内拠点は包装消費、段ボール加工、製造業顧客に近く、重慶、江西、広西はパルプ、家庭用紙、地域市場の異なる支点となる。ベトナムとマレーシアの紙・紙製品能力は合計約195万トンで、中国工場だけに頼らず東南アジアへ供給でき、異なる原料・貿易・市場環境で第2の供給範囲を得られる。

2025年の中国の外部顧客売上比率は約84％で前年約89％から下がり、残りは主にマレーシア・ベトナム顧客である。海外比率上昇は拠点が市場構成へ反映され始めた兆しだが、国際購買、為替、品質均一性、生産販売連携、現地政策の管理複雑性も増す。

拠点が多ければ自然に強くなるわけではない。各拠点が適切な原料、安定稼働、有効な顧客範囲を確保し、重複在庫と地域間転送を減らせるかが鍵である。市場対応と物流節約が組織の複雑さを上回って初めて、ネットワークはコスト上の障壁になる。

05 · 利益構成

第5層：包装用紙が基盤、家庭用紙が利益構成を変える

2025年は包装用紙が外部売上の75.7％を占める中核だった。家庭用紙売上は60.17億香港ドル、15.1％増で22.6％を占め、木材パルプ外販は約1.7％。売上構成では依然、ライナーボード・中芯原紙を基盤とする企業である。

利益構成は異なる。家庭用紙部門利益は10.63億香港ドル、12.9％増で、3部門合計の約43.7％を占める計算となり、包装用紙は約52.2％。家庭用紙は4分の1未満の売上で4割超の部門利益を生み、周辺事業ではなく重要な利益の柱となった。

家庭用紙の需要、ブランド販路、価格形成は産業包装紙と異なり、単一の包装用紙サイクルへの依存を減らせる。包装用紙は大規模製造、顧客網、資金回転の基盤となり、木材パルプは内部繊維供給を担う。3つが産業品の規模、消費財の価値、上流原料の組み合わせを作る。

ただし組み合わせが自動的なヘッジになるわけではない。2025年の家庭用紙利益成長は売上成長を下回り、部門利益の外部売上に対する比率は約18.01％から17.66％へ小幅低下した。消費財にはブランド、販路、販促、完成品在庫、品質安定も必要で、能力拡大だけで長期競争力を説明できない。

06 · 資本規律

第6層：技術改修と資本規律で、1トンごとの利益を高める

2026年の届出・環境評価情報では、広東Lee & Manは7.2億元でPM7を同一敷地内改修し、期間を2026年6月～2027年6月と計画する。環境影響報告書承認申請稿の公開情報に関する業界要約では、年産30万トンを維持し、坪量を120～250 g/m²から60～160 g/m²へ変更し、抄紙幅、速度、パルプ選別、ヘッドボックス、フィルムトランスファーサイズなどを更新する。これらは計画であり、実現済み効果ではない。

注目点は能力を増やさないことである。公称重量の追加ではなく、低坪量、高品質、効率・エネルギー改善で、紙1トンの用途適合と資産生産性を高める試みである。顧客が圧縮、破裂、リングクラッシュ、加工要件を満たしつつ坪量を下げられれば、価値はトン単価から箱1個の材料費と性能へ移る。

資本面も改善した。2025年の資産計上分を含む総金融費用は9.35億から7.36億香港ドルへ、銀行借入は219.82億から210.06億香港ドルへ、年報定義の純負債比率は0.73から0.63へ低下した。営業活動の純キャッシュフローは4.26億から35.20億香港ドルへ増加した。

ただし資金改善は総額だけで見ない。運転資金変動前の営業キャッシュフローは26.73億香港ドル、約24.8％増だった。最終値には、計算書上の在庫減少9.52億、債権・前払金減少1.62億、買掛金増加6.74億香港ドルも寄与した。回収も改善し、売上債権回転日数は47日から41日へ短縮した。

区別すべきなのは、キャッシュフロー計算書の在庫減少9.52億香港ドルを、期末在庫残高の減少と直接理解できない点である。貸借対照表の在庫は実際には44.19億から48.22億香港ドルへ増えた。公開報告書は両者の調整要因を完全には示していない。また原料・完成品在庫日数は54日・14日から60日・18日へ、買掛金日数は43日から61日へ延びた。資金改善の一部は在庫回転鈍化と仕入先支払期間の延長を伴っている。

2026年の変化の兆候

6つの最新動向がコスト条件を変えつつある

CONCLUSION

コスト最適化は目的であり、システム管理こそ能力である

本当の強みは不変の最低コストを持つことではなく、繊維選択、パルプ調達、エネルギー循環、拠点範囲、製品構成、抄紙機改修、資金回転という管理可能な変数へコストを分けることである。

変数が連携すれば小幅な売上変化でも大きな利益改善を生む。一方で1つが崩れれば、パルプ工場負荷、エネルギー設備、海外拠点、家庭用紙販路、在庫資金が同時に複雑さを増す。これがシステム優位と大型資産リスクが共存する実際の範囲である。

今後さらに強くなれるかは、5点を重点的に見る。

次回予告

次回：Shanying Internationalはなぜ強いのか？実際に運営するのは循環ネットワーク

『中国製紙有力企業の事例研究』は単なる企業紹介ではなく、大手の資源、コスト、製品、管理、産業チェーン能力を継続して分析する。