価値ある循環ネットワークは、回収、製紙、包装の3事業を組織図に並べることではありません。最終顧客から生じる再生繊維を原紙生産へ戻し、原紙拠点と包装工場が受注、価格、品質、在庫のデータを共有し、物流、エネルギー、資金回転を併せて最適化することです。

4つの主要数値

集計範囲：以上は2025年年次報告書の数値です。同社の「1,000万トンの整備済み能力」と業界順位は企業開示に基づきます。設計能力や整備済み能力は、実際の生産量、実効能力、利益を生む能力と同じではありません。

証拠の水準―まず3種類を分ける

実現済みの結果：2025年の経営、財務、生産・販売量、事業別売上総利益率は、監査済み年次報告書に基づきます。

暫定的な経営動向：2026年第1四半期報告書は未監査です。上期業績予告は財務部門による暫定推計であり、正式な半期報告書は記事公開日の2026年8月12日時点で未公表でした。 2026年8月25日追記：山鷹国際の未監査の半期報告書によると、上半期の売上高は約142.59億元（前年同期比3.01%増）、親会社株主に帰属する純損失は約6.8171億元、非経常損益控除後の親会社株主帰属純損失は約7.2382億元でした。以下の予告と分析は記事当時の情報であり、確定実績ではありません。 山鷹国際半期報告書

戦略・プロジェクトに関する情報：「7030」、化学パルププロジェクト、JD Industrialとの提携は、建設、運営、財務の結果による検証を要し、実現済みの収益には算入しません。

LOSS BRIDGE · まず赤字の構造を理解する

赤字の本質は販売不振ではなく、製品1トン当たりの利益貢献の不足

まず一般的な誤読を除くと、2025年の原紙販売量と生産・販売比率は崩れていません。損益計算書に直接影響したのは、紙1トン当たりの売価と原料価格の差です。監督当局への照会回答によると、国内古紙の平均仕入価格は前年比9.28％上昇した一方、原紙の平均販売価格は1.63％下落し、製紙事業の売上総利益率は3.22％まで低下しました。同社の影響試算では、主力製品の売上総利益の変化が当期純利益の変化の56.98％を説明します。つまり、販売量よりも売上総利益の問題に近いといえます。

明確な目的を持つ経営調整も含まれています。同社は「鷹19転換社債」の償還と集中的な設備投資に対応するため、一部仕入先に有利な仕入価格を認める代わりに、支払期限の延長を求めたと説明しています。通常は月締め30～90日の支払期間を、サプライチェーン金融により主に6～12カ月へ延長しました。その結果、仕入段階で利益の一部を譲りました。キャッシュフロー計算書の補足資料では、営業債務の増加が2025年の営業キャッシュフローを22.07億元押し上げ、33.81億元の純流入に寄与しています。ただし22.07億元は営業債務全体の調整額であり、すべてをサプライチェーン金融に帰すことはできません。これは流動性を優先し、一時的に利益を犠牲にする選択であり、利益として美化したり、販売力の喪失と誤解したりすべきではありません。

MARGINAL REPAIR · 現れ始めた改善の動き

注：第2四半期の数値は上期業績予告と第1四半期報告書からの推計です。6月の黒字も業績予告に基づき、いずれも正式な半期報告書での確認を要します。

ONE SENTENCE · Shanyingを一文で理解する

Shanyingの真の強みは単独の抄紙機ではなく、繊維の入口、地域別能力、包装顧客との接点、最終段階の回収入口、産業データを同時に管理することです。今、示すべきなのは、このネットワークを「規模と流動性の確保」から「利益とフリーキャッシュフローの継続創出」へ進化させられるかです。

主要な判断

結論：Shanyingの強みは「循環ネットワークを管理する力」

このネットワークは、相互にかみ合う六つの管理領域に分けられます。

01 · 繊維の調達

第1の層：古紙は単なる原料ではなく、調達と品質のネットワーク

再生包装紙のコストの出発点は、古紙の公示価格ではなく、「適合する繊維が抄紙機に届くまでのコスト」です。同じ1トンの回収紙でも、含水率、異物率、繊維強度、選別純度、輸送距離、決済条件によって、使用可能な繊維の実質コストは異なります。大手企業が管理すべきなのは、安定した数量、適合品質、工場への納入時期、資金負担という四つの変数です。

年次報告書によると、主要製紙子会社の原料の約97％は再生繊維です。同社は国内外に調達網を設け、米国、英国、オランダなどでの再生繊維貿易や、東南アジアの再生パルプ拠点で調達経路を補っています。海外貿易を、海外古紙を中国へ直接運ぶことと単純に理解してはいけません。固形廃棄物輸入政策の変更後は、貿易、海外での原料使用、再生パルプ加工、中国国内原料がそれぞれ異なる適法な経路であり、別々に計算する必要があります。

2025年の再生繊維主力事業売上高18.16億元について、年次報告書への照会回答では、93.44％がオランダに本社を置くWPTによるもので、この部分には中国国内のサプライチェーン金融は含まれないと説明しています。米国の環宇は主にアジア顧客向けで、グループ内顧客が90％超を占め、グループの原料調達経路に近い性格です。海外回収体系には外部貿易と内部供給の両方があり、戦略的価値と利益の集計範囲は異なります。

02 · ネットワークの配置

第2の層：7拠点の本質は、需給圏の再構成

包装原紙は単位価値が比較的低く、輸送量が大きいため、輸送距離に敏感です。古紙発生地に近い拠点は原料集荷費を下げ、段ボール工場や最終製造業に近い拠点は製品輸送と納期を短縮できます。Shanyingは馬鞍山、嘉興、漳州、荊州、肇慶、松原、宿州の7製紙拠点で、華東、華南、華中、東北をカバーしています。

年次報告書では、生産能力の供給圏は19省1市に及び、中国市場全体の約78％を占める地域をカバーするとしています。これは企業開示の比率ですが、配置の論理は明確です。長江デルタには包装需要と古紙供給があり、福建・広東は輸出製造業に接続し、華中は地域ハブ、東北拠点は遠隔市場を補完します。宿州第1期の包装紙90万トンが2025年に稼働し、国内配置はほぼ完成しました。重点は拠点の有無から、高稼働・低コスト運営へ移っています。

拠点ネットワークにはエネルギー・環境設備も含まれます。同社によると、工業団地の集中電力供給を利用する広東以外の国内製紙拠点には自家発電所があり、馬鞍山、海塩、荊州の産業可燃性固形廃棄物発電も稼働しています。熱、電力、水、汚泥、固形廃棄物処理を拠点単位で統合し、各抄紙機が個別に負担するインフラ費を下げられます。

03 · 顧客との循環

第3の層：20億m²の包装が、トン単位の紙販売を顧客接点へ変える

原紙メーカーは市況を把握していても、ブランド顧客が箱型、坪量、印刷、納入ロットを変える理由まで直接把握しているとは限りません。用途に近い包装工場は、電子機器、家電、食品、EC、工業製品の受注構成、品質苦情、販促時期、海外展開需要を早く察知できます。

Shanyingの包装事業は、江蘇、浙江、安徽、福建、広東、湖北、山東、四川、天津、貴州などをカバーし、ベトナム・タイには段ボールシート製造を担う二級工場を配置しています。製品には水性印刷、プレプリント、オフセット印刷、デジタル印刷の段ボール箱、工業用・食品用パルプモールドがあります。青島、蘇州、嘉興、珠海、台北の独立した五つの研究・試験センターでは、3C製品包装と革新的な物流包装の設計を行っています。

さらに重要なのは逆方向の循環です。同社によると、包装事業の下流顧客を再生繊維調達につなぎ、最終顧客との協力で品質の安定した回収繊維を得られます。段ボール箱は納入後もシステムから離れず、顧客受注が包装需要を生み、使用済み紙包装が上流原料になり得ます。原紙、箱、回収は孤立した三つの取引ではなくなります。

04 · デジタル管理

第4の層：ネットワークはデータによって配分して初めて効率を生む

複数拠点、紙種、包装工場があるだけでは相乗効果は生まれません。統一データがなければ、重複在庫、非効率な移送、受注の不適合、価格情報のゆがみを生みかねません。Shanyingのデジタル化の価値は、複雑なネットワークを調整可能にすることにあります。

年次報告書によると、高度計画・スケジューリングシステムがERPとMESを接続し、複数工場・製品・制約を考慮した生産計画を実現しています。統合スマート倉庫と無人フォークリフトが連携し、AI画像認識とトラック積荷全体の水分検査を再生繊維の品質管理に使用します。BI基盤は調達、生産、顧客、財務データを結び、製紙の売上総利益をリアルタイム計算・予測します。馬鞍山祥恒のインテリジェント生産計画システムは、中国工業情報化部の2025年デジタル変革代表事例に選ばれました。

産業上重要なのはAIを使用したことではなく、データが意思決定を変えるかです。古紙の含水率が仕入決済に反映されるか、受注が総コストの最も低い拠点へ配分されるか、原紙価格の変化が箱の見積もりへ即時反映されるか、在庫・輸送が工場単独ではなくネットワーク全体で最適化されるかが問われます。

05 · ネットワークの経済性

第5の層：ネットワークの価値は、最終的に経済性で確認する

循環ネットワークは説明としては成立しやすくても、財務的に成立させるのは難しいものです。回収地点、抄紙機、包装工場、最終顧客の接続が増えても、結節点が多いことしか示しません。価値を生むかは、調達、製造、物流、製品、資金の五つの結果が同時に改善するかで決まります。

2025年の営業キャッシュフローは33.81億元で、親会社株主帰属純損失11.36億元に比べて大きく良好でした。ただし補足資料では、営業債務増加が22.07億元のプラス効果をもたらし、在庫増加と営業債権増加はそれぞれ4.61億元、1.64億元の資金を必要としました。キャッシュフローの強さは存在する一方、仕入先の支払期間と営業負債にも大きく支えられています。

年次報告書への照会回答は信用面をさらに示しています。多くの仕入先の通常支払期間は月締め30～90日ですが、サプライチェーン金融で主に6～12カ月へ延長できます。同社が2025年に負担した仕入先金融利息は1,627.50万元で財務費用の1.79％、流動比率は0.43、同金融を除くと0.45でした。年次監査人は確認の結果、商業的実態があり、会計処理は基準に適合すると判断しました。これは会社回答と監査確認の結論であり、流動性制約を無視する理由ではありません。

2026年3月末の流動資産は121.60億元、流動負債は289.99億元、流動比率は約0.42、負債比率は約70.92％でした。帳簿上の現預金47.93億元もすべて自由に使える現金とは限りません。2025年末の現預金増加の主因は保証金の増加だったためです。

06 · 利益への転換

第6の層：赤字は利益形成の不整合。回復の条件は整いつつある

第1の不整合は、原料高と製品値下がりの重なりです。照会回答によると、2025年の国内古紙平均仕入価格は1トン当たり1,733.08元で前年比9.28％上昇し、原紙平均販売価格は2,926.88元で1.63％下落しました。業界需給による製品価格低下は受動的な圧力です。一方、転換社債償還と手元資金の確保のため、一部仕入先に有利な価格を認めて支払期間を延ばしたのは主体的な選択です。両方が調達・販売に作用し、販売量より先にトン当たり利益を圧迫しました。

第2の不整合は、新規生産量と固定費の発生時期のずれです。吉林・宿州は2024～2025年に順次稼働し、中芯原紙の生産・販売量が増えましたが、設備調整、製品認定、受注立ち上げ、効率向上が必要です。2025年のキャッシュフロー補足資料には固定資産減価償却など17.69億元が計上されています。高稼働率、安定歩留まり、妥当な売価が揃って初めて規模が単位コストを下げます。立ち上げ初期は減価償却と運転保守費が先に損益へ入ります。

第3に、ネットワーク内の高付加価値部門がまだ十分大きくありません。2025年の製紙主力事業売上高は195.66億元、売上総利益率3.22％、紙製品は67.29億元、12.20％でした。包装は顧客に近く利益率も高いものの、売上規模は原紙を大きく下回ります。高収益受注、設計サービス、軽量化・機能性包装の比率を高め続けることが、全体の利益構造の変更に必要です。

第4に、海外資産が依然として負担です。2025年の海外主力事業売上高は34.28億元、総合売上総利益率は−0.33％でした。再生繊維と紙製品は8.41％、15.16％で、主な負担は利益率−14.91％のPhoenix Paperでした。同社回答は、販売価格低下、能力の未活用、設備復旧、市場再構築の影響を挙げています。世界ネットワークのすべての結節点が正の貢献をするわけではありません。

これら四つの圧力は性質が異なります。業界の価格差と信用確保の価格負担には循環的・一時的要素があり、債務ピーク後に改善余地があります。新規能力の固定費は稼働率と歩留まりで薄められます。包装事業比率の上昇は、より時間を要する構造変化です。Phoenix Paperには独自の製品、市場、資産効率の改善が必要です。すべてを業界不振や恒久的損失とまとめるのは適切ではありません。

REPAIR EVIDENCE · 回復を示す根拠

数値で確認できる五つの前向きな兆しと、それぞれの検証範囲

2026年の変化の兆候

ネットワークを変える最新の六つの動き

CONCLUSION

ネットワークは能力。収益がその証明

Shanying Internationalの真の強みは、製紙企業では通常社外に分散する再生繊維、地域別抄紙機、包装加工、最終顧客、回収入口、物流データ、サプライチェーン信用という重要な結節点を、一つのネットワークへ徐々にまとめたことです。

このネットワークは、広い調達範囲、短い供給距離、直接的な顧客理解、強い資金調整力をもたらします。一方で、設備集約性、広域連携、海外運営、仕入先支払期間、信用コストも伴います。2025年の赤字はネットワーク価値の単純な否定ではなく、明確なストレステストでした。業界の価格差縮小、集中償還、新規能力立ち上げが重なる中、ネットワークはまず生産・販売と資金調整を守り、利益が調整コストを負担しました。

前向きな点は、このテストが曖昧な問題ではなく、具体的な改善順序を示したことです。転換社債償還のピークを越え、設備投資と財務費用が縮小し、第2四半期の赤字幅も大幅に縮小する見込みです。流動性改善に伴って信用確保の価格負担が減り、新規能力の効率が上がり、高収益包装受注が増えれば、利益は売上以上に速く改善する可能性があります。

今後、転換の実現を判断するには、次の六つの検証可能な指標が重要です。

次回予告

次の記事：Bohui Paperはなぜ強いのか。大型抄紙機を製品プラットフォームへ転換する力

『中国製紙有力企業の事例研究』は単なる企業紹介ではなく、大手の資源、コスト、製品、管理、産業チェーン能力を継続して分析する。