売上高の増加、非経常損益控除後の黒字化、営業キャッシュフローのプラス転換は、景興紙業の回復に実質があることを示します。ただし、前年の低い水準、費用の変化、一部事業の改善だけでは、包装用紙の景気循環全体が反転したと証明するには不十分です。

2026年上半期｜連結ベース

31.61 億元の売上高 ·　1.392 億元の親会社株主帰属純利益 ·　1.271 億元の非経常損益控除後純利益 ·　6.005 億元の営業キャッシュフロー

第01章 · 数値の対象範囲

153%の基準となった前年の利益は、5,503万元

親会社株主に帰属する純利益は5,503万元から1.392億元に増え、増加額は約8,418万元でした。その結果、前年同期比増加率が152.95%となります。これはまず、低い基準からの回復速度を示すものであり、利益率の急上昇を意味しません。同期間の売上高は20.22%増、売上原価は21.60%増で、コストの伸びがなお売上高を上回りました。全体の売上総利益率は9.15%から8.12%に低下しました。

非経常損益を除く純損益は3,766万元の赤字から1.271億元の黒字に転じました。非経常損益は約1,216万元であり、回復が主に継続事業から生じていることを示しています。より正確には、同社が利益回復の局面に入ったということであり、利益率が全面的に拡大したわけではありません。

調査資料：景興紙業 2026年半期報告書

第02章 · 製品構成

原紙と再生パルプシートは回復。他の事業は同じ動きではない

産業包装用原紙の売上高は21.83億元で前年同期比18.57%増、売上総利益率は9.50%で3.18ポイント上昇しました。同社は需要回復によって販売量が増えたとしています。ただし、販売量、平均販売価格、古紙の単位コストは開示されていないため、売上総利益の改善を数量、価格、原料の3要因に厳密に分解することはできません。

再生パルプシートの売上高は4.10億元で前年同期比431.12%増、売上総利益率は3.45%で8.75ポイント上昇し、売上総損失から黒字に転じました。高い成長率は製品構成を改善しましたが、3.45%という売上総利益率は依然として高くありません。数量と価格それぞれの寄与も公表されていません。

段ボール箱・板紙の売上高はほぼ横ばいで、売上総利益率は5.10%に低下しました。家庭用紙は売上高が1.70%減、売上総利益率が5.53%に低下しました。同社の回復の中心は原紙と再生パルプシートであり、すべての製品が上向いているわけではありません。

第03章 · 利益の仕組み

全体の売上総利益率は低下し、主力製品では改善

全体の売上総利益率は9.15%から8.12%に低下しました。一方、同社は、前年の「その他」部門の売上高1.56億元、売上総利益率59.77%という高収益の影響を除くと、主力製品の売上総利益率は5.96%から8.00%へ2.04ポイント上昇したと開示しています。全体の数値は売上構成の影響を受け、主力製品の数値は事業回復を確認するものです。両方を併せて捉える必要があります。

財務費用は3,944万元から578万元に減り、減少額は約3,366万元でした。支払利息は約2,289万元減少しました。同社は、転換社債の上場廃止後に利息が発生しなくなったことと、受取利息の増加を挙げています。費用減少額は税引前利益の増加額の約4割に相当しますが、これは規模の比較であり、厳密な利益寄与率ではありません。その他収益、公正価値変動、資産減損の変化も改善に寄与しました。

第04章 · 現金創出の質

キャッシュフローのプラス転換には、利益と運転資本の両方が寄与

営業キャッシュフローは4.914億元の純流出から6.005億元の純流入に転じました。補足資料によると、当期純利益は1.426億元、在庫減少による資金解放は2.129億元、営業債務の増加は1.251億元、営業債権による資金吸収は4,151万元でした。したがって、現金の改善には利益に加え、在庫と支払債務の変化も寄与しています。

期末在庫は7.46億元で、前年末比21.71%減となり、キャッシュフローを大きく支えました。ただし、長期資産の取得・建設支出は9.27億元で、営業キャッシュフローを上回っています。両者の単純な差額は約マイナス3.27億元であり、設備投資にはなお外部調達資金が必要なことを示します。この差額は投資資金の充足度を見るものであり、会計上のフリーキャッシュフローではありません。

第05章 · 海外投資

マレーシア事業では、景気循環の判断に貸借対照表も必要

期末の建設仮勘定は19.13億元で、前年末から約310%増加しました。このうちマレーシア第2期の60万トンライナーボードプロジェクトは16.30億元、工事進捗率は90%で、11月に設備調整運転を開始する予定です。調整運転、計画能力の達成、安定運転、黒字化は四つの別の段階です。今後は稼働率、歩留まり、現地の古紙コスト、製品販売価格、物流、為替を確認する必要があります。

同社の総資産に対する負債比率は約33.09%で、前年末の約26.52%から約6.57ポイント上昇しました。長期借入金は5.00億元から12.97億元に増えました。景興控股（マレーシア）の上半期売上高は6.60億元、純利益は477万元、総資産に対する負債比率は64.57%でした。同社はさらに、同子会社の1億元の借入れに対し、最大1.1億元の保証を提供する計画ですが、この議案には株主総会の承認が必要です。

調査資料：景興紙業 マレーシア子会社への保証に関する公告

第06章 · 業界の反証材料

業界利益は回復しているが、価格は全面的には強くなっていない

国家統計局によると、上半期の一定規模以上の製紙・紙製品業の売上高は5.5%増、利益は27.5%増でした。一方、6月の同業界PPIは前年同月比0.1%低下し、1～6月累計では1.6%低下しました。利益回復と価格指数の弱さが併存しており、全面的な価格上昇局面というより、コスト、構成、前年の低い水準が組み合わさった結果と考えられます。

同業他社も同じ方向に動いていません。Sun Paperは売上高と親会社株主帰属純利益がともに約9%増えましたが、Shanying Internationalは売上高が3.01%増でも、なお赤字でした。製品構成、原料調達方法、海外資産、資本構成の差が大きく、単純な順位付けはできません。この分化自体が、業界がまだ底からの回復局面にあることを示しています。

調査資料：国家統計局の工業企業利益統計、工業生産者価格統計

第07章 · 成果を確認する指標

景気反転を確認する5指標

01｜原紙の利幅：9.50%の売上総利益率を維持できるかは、製品紙の値上がりが古紙・エネルギーのコスト上昇を継続的に上回るかに左右されます。

02｜再生パルプシート：売上拡大後も、3.45%の売上総利益率を引き上げられるか。

03｜現金の源泉：在庫と支払債務の変化による資金解放に代わり、継続的な代金回収が現金を生むか。

04｜プロジェクトの立ち上げ：マレーシア第2期の稼働率、歩留まり、コスト、受注が計画どおりになるか。

05｜投資資金の充足：営業キャッシュフローが投資を賄い、負債比率と長期借入金が安定に向かうか。

紙を語り、数字で本質を読む

景興紙業には、経営の低点から段階的に抜け出しつつある根拠が見られますが、包装用紙業界はなお底からの回復局面にあります。利幅、主力製品の売上総利益率、継続的なキャッシュフロー、新規生産能力の投資収益が同時に改善して初めて、景気循環の反転を裏付ける根拠がそろいます。